贯穿牛熊50年！长周期价值投资大师的共同智慧

 

鼎实导读
冰冻三尺非一日之寒，大师成功也非一日之功。本文以巴菲特、卡雷特、施洛斯、戴维斯为例，一起来看看他们的共同智慧。

每一位大师都有自成体系的理念哲学和投资体系，虽然都以价值投资为皈依，都极其重视风险防范和安全边际，闪耀着许多共同智慧，但也各有特色，无论是低买高卖还是长期持有，归根到底是特定社会、特定时势、特定市场、适用于具体个人的产物。所以大师们的投资手法虽有可参考性，但终归都是个体化的，创设者本人尚且非常难以一以贯之地坚持其体系，离开了创设者本人，其他人更是谁也无法完全驾驭。

因此，我们认为，能够从大师身上学习到的是共性特点、总体思路和投资心性，而非具体的策略或投资的结果。

下面以巴菲特、卡雷特、施洛斯、戴维斯为例，一起来看看他们的共同智慧。

共同点1——对价值的恪守：以公司基本面为核心，独特的投资体系成为长期稳健复利的护城河。

各位大师之所以能获得长期超额回报，除了因为生活在美国国势长期上升的宏观时势之外，他们的投资策略也起到了至关重要的作用。在投资市场上，如果一个投资策略被大量使用，无套利均衡原理将消灭该策略的超额收益。而各位大师都基于价值投资核心理念及自身特质发展出了长效的投资体系并长期坚持，因此形成了自己的护城河。

价值投资看似易学其实难精，看似门槛不高其实实操不易，一旦掌握其内在特质能够帮助投资者在投资市场上获得巨大优势，主要包括以下几点：

优势1：“将股票视为企业所有权的一部分”的理念——契合经济的长期复利增长规律。

自从现代科技和市场经济诞生以来，创新及自由交换为文明创造了附加的价值，企业的内在价值也跟随人类文明以稳定的复利增长，这是经济的长期复利增长规律。“将股票视为企业所有权的一部分”是价值投资的核心理念，所有的价值投资大师仔细研究企业的财务报表以及管理层能力素质，重视确定股票所反映的公司内在价值，因此能够分享公司成长的收益，获得长期稳健的复利回报。

优势2：坚守安全边际及能力圈——高确定性收益。

在安全边际方面，以卡雷特、施洛斯为代表的传统价值投资者重视现有资产，只做“目前价格”<“目前价值”≈“未来价值”的投资；而巴菲特有能力发现“目前价值”<“未来价值”的优秀企业，愿意用“目前价格”≈“目前价值”的合理价格去购买并长期持有。本质上，他们都是选择“目前价格”相对“未来价值”有较高安全边际的股票。

“能力圈”的概念是巴菲特根据自己的成功经验对价值投资理念的补充，但事实上，所有价值投资大师都自知或不自知地坚守自己的能力圈。例如戴维斯只投资保险为主的金融股，施洛斯只投资自己看得懂的工业、矿业股，很多大师都会回避他们看不懂的科技股、医药股，坚决抵御诱惑，只赚自己能力圈内的回报。尽管这么做让他们错过了高科技行业的巨大收益，但是我们认为，这种有所为有所不为，有所取有所不取的行为，才是真正的大智慧。

有了安全边际及能力圈的保护，使得价值投资损失本金的概率极低，而盈利的概率极高，极大地提高了收益的确定性。

优势3：长期投资——低摩擦成本及低投资风险。

除了做事件驱动型投资的格林布拉特之外，价值投资大师们大多会长期持股，耐心地等待股票的价格回归价值，如果公司经营状况良好，通常会继续持有股票，除非遇到更好的机会。就连持股周期“较短”的施洛斯，平均持股周期也达到四年，他觉得“长期持股比较乏味，定期更换股票可以为投资找点乐趣。”长期投资为大师们带来的优势包括低摩擦成本及低投资风险。

长期稳定的复合收益率是几位大师成功的关键，而摩擦成本给复合收益率带来的微小差异通过时间放大，会造成最终收益的天壤之别。假设某个策略的年均投资回报率是15%，每年换手一次的总摩擦成本是3%，如果采取长期持有的策略，四十年后的总收益是267.8倍，而采取每年换手一次的策略，四十年后的总收益是93倍，前者可以达到后者的2.88倍。因此价值投资大师们采用的长期投资策略，尽可能多地降低了以交易费用和资本利得税为代表的各种摩擦成本，提高复合收益率。

此外，投资主要的三大风险，系统风险、非系统风险、非理性操作风险，价值投资都能较好地进行规避。首先，由于价值投资通常在较低的估值下买入，因此当市场出现系统或非系统风险时，造成本金永久损伤的概率极低；其次，价值投资提倡长期持有和适当的逆向投资，让投资者更少地追涨杀跌，因此非理性操作风险也较低。

尽管价值投资有诸多的优点，但普通投资者极其难以驾驭，主要因为以下几点：

首先，价值投资通常需要中长期持股，耐心等待估值回归或企业成长，过程常常需要数年之久。而大多数投资人的本性是急功近利，在以短期利益为导向的资本市场更是如此，因此普通投资者很难接受回报周期漫长的价值投资策略。

其次，任何投资策略在某个的市场阶段都会失效，价值投资也是一样。尤其在大牛市阶段，真正的价值投资者甚至会大幅跑输市场，在泡沫的诱惑下，更容易放弃价值投资理念。

第三、价值投资的操作策略反人性。价值投资将市场波动看做朋友而非敌人，强调“在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧”，操作上与追涨杀跌的人性相反，意志不够坚定的投机者极难克服自己的本性。

共同点2——相似的性格：独立理性地思考，平静乐观的心态。

如果说，各位大师的能力圈不同，造成他们在投资策略上的细微差异，那么他们在性格特质上的共同点，是他们都能够成功驾驭价值投资策略的共同原因，那就是独立理性地思考以及平静乐观的心态。

巴菲特曾说过，价值投资只需要教两门课：“如何评估一家企业，以及如何看待市场“，那么价值投资的第一个难点就是正确地评估一家企业的内在价值，这就需要投资人能够透过市场的喧嚣，抛开企业短期的盈利波动，看到不变的东西——价值。只有正确地评估了一家企业的内在价值，才有可能根据价值找到安全边际，并且估算投资获胜的概率和赔率，做出正确的选择。而这一切，市场先生不会告诉投资人，只有通过自己独立并且理性地思考才能得到。

评估企业价值毕竟需要的只是聪明，经过科班教育的投资者基本都能掌握，那么价值投资的第二堂课“如何看待市场“，是更困难的一门课。因为掌握这门课需要的不是聪明，而是平静乐观的心态。要保持平静乐观的心态不是那么容易，需要几个条件：

其一，通过独立理性的思考，客观地评估企业价值，用安全边际和能力圈为投资建立起保护，将投资的风险降到了最低，因此才敢不理会市场的波动，耐心地等待估值回归以及企业成长。巴菲特办公室连报价机都没有，在市场崩溃的时候依然稳如泰山地阅读年报，他的底气正来源于此。

其二，摸透市场先生的脾气，理解市场有效性的局限，”在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧“，因此不为上涨而欣喜若狂，不为下跌而垂头丧气，在任何市场环境下都安之若素，并在市场无效时果断地抓住价值错配的机会。

共同点3——不倒翁的奥秘：简单节俭生活，热爱投资，意志坚定

价值投资大师们都极为长寿，卡雷特活到101岁，施洛斯95岁，戴维斯88岁，至今健在的巴菲特也已经87岁，可以说，长寿是他们获得长期投资回报的基础。而大师们生活上的共同点，则隐隐约约透露出他们成为投资界不倒翁的秘诀。

1、简单节俭的生活

让人惊讶的是，坐拥亿万财富的各位投资大师们，却通常都过着简单并且节俭的生活。巴菲特至今住在奥马哈当年结婚时买的小房子里，平时只爱吃汉堡喝可乐；卡雷特租住在纽约郊区一个小公寓近50年，一张办公桌用了60多年；戴维斯不仅自己能省就省，对家人也是极度抠门，全家出游时住打折旅店，坐经济舱也就罢了，家里想新建一个游泳池还是孩子们自己亲手挖的。

不得不说，大师们简单节俭的生活也是其成功投资生涯的原因之一，在物质生活上的节俭可以尽量降低对投资本金的消耗，在复利法则的作用下可以用更快的速度累积资本。更重要的是，简单的生活也让他们能够隔绝不必要的欲望，专注地聚焦到投资事业上，不断优化自己的投资策略获得更大的回报。

2、真正热爱投资

除了因为简单的生活可以将注意力集中在投资上，大师们够在投资上不断精进，最根本的原因是他们热爱工作。巴菲特说，自己一生最成功的投资，就是在自己25岁的时候选择了投资这份自己热爱的工作，每天都能“跳着踢踏舞去工作”。其他的大师们在八十多岁时也依然活跃在投资第一线，如果不是真心热爱自己的事业，财富自由的他们恐怕早已退休享受天伦之乐或者追求真正热爱的事情去了。

3、有一门长期爱好

研究表明，在自己热爱的工作之外，有一门爱好可以提高生活的幸福程度，对长寿有一定帮助。巴菲特除了喜欢阅读之外还热爱打桥牌，他认为这个可以培养自己的耐心和智力，从中可以保持对投资的敏锐。卡雷特非常喜欢看日食和旅行，他曾经去过100多个国家，周游世界11次，看过19次日食，也许等待像日食这样罕见的奇观与耐心地等待价值投资的机会有某种内在的相似之处吧。

4、坚韧的意志

坚韧的意志在投资上让各位大师耐心地长期坚持价值投资，获得超额回报，在生活上对他们的长寿也有巨大帮助。每个人都会在人生中都经历挫折，几位大师也不例外，例如在大萧条中卡雷特失业、施洛斯被迫辍学、巴菲特人到中年被迫离婚，但是他们都保持乐观的心态，靠坚韧的意志逐渐走出人生低谷。

以上是我们认为的长周期价值投资大师们身上闪耀的共同智慧。成为投资大师是时势、性格、才华等诸多因素共同作用的结果，下一个“巴菲特”和“卡雷特”在哪谁都不知道，但是，他们依然可以对投资人有所启迪。

第一，长期投资可以是“轻松”的事情。

选择了一种投资策略，其实也就是选择了一种生活方式。我们用投资的回报水平与过程的辛苦程度将投资分成四种状态。许多勤奋的投资者处在下图中右侧的两个象限，他们或是多年如一日奔波于调研的道路上，或是沉迷于研究各种复杂的投资策略，早生华发却依然收获不多；极少数看似不那么勤奋的投资者，如本系列研究的几位大师，他们处在左上方的象限。他们采用最简单的方法，大部分时间稳坐在办公室阅读年报，轻松而且长久地获得优秀的回报。

而事实上，投资者所获得的回报的高度与投资过程的辛苦程度、投资策略的复杂程度不成正比，只要采取简单而正确的方式并长期坚持执行，就算复合回报率不高，也能获得长期稳健的回报。

第二，投资策略是高度个性化的。

本系列研究的几位大师，尽管都遵循价值投资核心理念，操作手法则是各具特色。殊途同归，他们都取得了优异的战绩。

芒格曾说过：“我的剑留给能挥舞它的人。”但投资终究是一件个性化的事情，普通投资者不一定能够驾驭大师的剑。想要获得满意的回报，投资者必须依照自己的性格特质选择投资理念，根据自己的能力圈摸索一条适合自己的投资策略，并按照所处市场环境进行适当的调整，这是发现投资“圣杯”的路径。

第三，投资大师的心性是可以修炼的。

冰冻三尺非一日之寒，大师成功也非一日之功。相反，他们大多经历过严重的挫折和巨大的回撤，并在失利和反思中不断修炼能力和心性。能力和策略虽然高度个性化，但是心性却是共通的，而且，普通投资人也能够在实践中不断修炼。从认知层面看，对价值投资的皈依和信仰，对长期复利的推崇，对正确市场趋势、成熟投资策略和自己能力圈的坚守，都是必不可少的认识；而从性格层面看，理性、简朴、平和、乐观、坚韧、反省等可以称得上是最重要的几大特质，从很大程度上讲，心性比能力更加重要，“成人”比“成事”更加关键。可以说，他们用一生的成功，诠释“作为投资人，何谓正确?”这个命题。